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国泰海通证券发布研报称，维持信义玻璃（00868）“增持”评级，上调目标价至港币17.73元。公司发布2025年年报，全年公司实现收入208.29亿元，同比-6.70%，归母净利润27.29亿元，同比-19.00%，倒算出25H2公司实现收入110.08亿元，同比-7.32%，归母净利润17.16亿元，同比+80.06%，超预期。浮法玻璃在底部韧性超预期，汽车玻璃保持高毛利率，进入现金牛区间。
国泰海通证券主要观点如下：
浮法龙头底部盈利显著好于预期，行业正式进入冷修加速期
2025年公司浮法玻璃收入115亿元，毛利率18%，倒算25H2公司浮法玻璃收入61亿元，毛利率18.12%，在浮法价格全年下行趋势下，公司下半年浮法玻璃毛利率表现超预期，该行判断主要源于公司差异化产品（超白/镀膜大板等）占比提升，以及及印尼等海外基地布局提速，估算25H2公司浮法箱平均净利在5-10元，而行业平均已在亏现区间。25年末浮法行业冷修提速，浮法玻璃在产日熔量从16万吨/日降至14.7万吨/日，环比下降8.1%。
汽车玻璃收入和毛利率同步提升，后装是稳定的基本盘，前装加速突破
2025年公司汽车玻璃收入68.61亿元，同比+8.80%，毛利率54%，倒算25H2公司汽车玻璃收入35.38亿元，同比+7.31%，毛利率53.82%，毛利率维持高位平稳。该行判断公司汽车玻璃收入和毛利率增长的同步加速得益于：1）汽车玻璃光电化后，单车玻璃用量显著提升，前后装市场的ASP同步提高；2）近年开始加速OEM突破，带动收入增速提升；3）浮法作为原材料价格下降。
光伏玻璃收益贡献减弱，但多晶硅风险出清
25年信义玻璃应占联营公司纯利1.41亿元，盈利贡献减少主要由于信义光能业绩下滑，核心是多晶硅年末减值，公司本身多晶硅对应金融资产减值约6亿元，多晶硅资产减值风险进一步出清。
折旧完全覆盖资本开支，进入现金流收割期
公司2025年资本开支14.31亿元（24年资本开支51.24元），同时公司2025年折旧约15亿元，意味着公司折旧已经完全覆盖资本开支，进入现金流收割期。25年公司在手现金29亿元（24年17亿元），净资本负债比例仅5.1%（24年16.3%），轻装上阵，后续具备持续分红潜力。
风险提示
房屋竣工不及预期、原燃料涨价幅度超预期。
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责任编辑：史丽君
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